1. حوزه‌های سیاستی
  2. >
  3. سیاست اقتصادی
  4. >
  5. بازار مالی
  6. >
  7. بازار سرمایه

نوع مطلب: خلاصه سیاستی

2 مهر 1393 ساعت 00:39 شماره مسلسل: 2200029

بررسی مزایا و معایب دامنه نوسان قیمت در بورس تهران

بررسی مزایا و معایب دامنه نوسان قیمت در بورس تهران

دامنة نوسان قیمت، سال‌هاست که به‌عنوان یکی از اصلی‌ترین روش‌ها برای کاهش تلاطمات قیمت سهام در بورس تهران استفاده می‌شود. دامنة نوسان‌قیمت از سال ۷۸ به‌منظور کنترل نوسانات شدید بازار اعمال شد و در طی سال‌های بعدازآن، در مقاطع مختلف با شدت و ضعف متفاوتی همراه بوده است. به‌عنوان‌مثال، در سال ۸۱ شرکت‌های با نسبت قیمت به عایدی (P/E) بیشتر از ۱۰، دامنة نوسان یک‌درصدی داشتند، درحالی‌که شرکت‌های با P/E بین ۵/۷ تا ۱۰ دامنة نوسان ۵/۲درصدی و شرکت‌های با P/E کمتر از ۵/۷ دامنة نوسان ۵ درصدی را تجربه کردند. بعدها در سال ۸۴، بنا بر مصوبة سازمان، دامنة نوسان کلیه سهم‌ها ۵% تعیین شد اما اواخر همان سال و با تغییر مدیریت سازمان، این دامنه به ۲% کاهش یافت. سه سال بعد، یعنی سال ۸۷، دامنه نوسان به ۳% و در سال ۸۸ به ۵/۳% افزایش یافت. نهایتاً در تیرماه ۸۹، دامنة نوسان به مقدار فعلی یعنی ۴% افزایش یافت. به‌علاوه، در بازار فرا بورس نیز دامنة نوسان قیمت ۵% است. با توجه به این‌که دامنة نوسان قیمت و صف‌نشینی، به‌عنوان یکی از پیامدهای اصلی آن، همواره از بحث‌برانگیزترین موضوعات بورس تهران بوده است، لازم است بررسی دقیقی از میزان اثربخشی این سیاست و مزایا و معایب آن انجام شود.


مقدمه
دامنة نوسان قیمت، سال‌هاست که به‌عنوان یکی از اصلی‌ترین روش‌ها برای کاهش تلاطمات قیمت سهام در بورس تهران استفاده می‌شود. دامنة نوسان‌قیمت از سال ۷۸ به‌منظور کنترل نوسانات شدید بازار اعمال شد و در طی سال‌های بعدازآن، در مقاطع مختلف با شدت و ضعف متفاوتی همراه بوده است. به‌عنوان‌مثال، در سال ۸۱ شرکت‌های با نسبت قیمت به عایدی (P/E) بیشتر از ۱۰، دامنة نوسان یک‌درصدی داشتند، درحالی‌که شرکت‌های با P/E بین ۵/۷ تا ۱۰ دامنة نوسان ۵/۲درصدی و شرکت‌های با P/E کمتر از ۵/۷ دامنة نوسان ۵ درصدی را تجربه کردند. بعدها در سال ۸۴، بنا بر مصوبة سازمان، دامنة نوسان کلیه سهم‌ها ۵% تعیین شد اما اواخر همان سال و با تغییر مدیریت سازمان، این دامنه به ۲% کاهش یافت. سه سال بعد، یعنی سال ۸۷، دامنه نوسان به ۳% و در سال ۸۸ به ۵/۳% افزایش یافت. نهایتاً در تیرماه ۸۹، دامنة نوسان به مقدار فعلی یعنی ۴% افزایش یافت. به‌علاوه، در بازار فرا بورس نیز دامنة نوسان قیمت ۵% است. پیوست ۱ تغییرات دامنة نوسان در بورس تهران را در طی سال‌های گذشته نشان می‌دهد.
با توجه به این‌که دامنة نوسان قیمت و صف‌نشینی، به‌عنوان یکی از پیامدهای اصلی آن، همواره از بحث‌برانگیزترین موضوعات بورس تهران بوده است، لازم است بررسی دقیقی از میزان اثربخشی این سیاست و مزایا و معایب آن انجام شود. در وهلة اول ذکر این نکته ضروری است که دامنة نوسان یکی از پدیده‌های رایج در بورس‌های جهان، حتی در برخی بورس‌های توسعه‌یافته است. به‌طوری‌که از میان ۵۸ بورس بزرگ دنیا در ۳۸ بورس دامنه نوسان قیمت روزانه اعمال می‌شود . نگاهی گذرا به نحوة اعمال دامنة نوسان در بورس‌های مختلف حاوی حداقل دو نکته است: اولاً بین اعمال محدودیت نوسان قیمت و میزان توسعه‌یافتگی بازارها رابطة معکوس وجود دارد، به‌گونه‌ای که در اکثر موارد، هرچه میزان توسعه‌یافتگی یک بازار بیشتر باشد، محدودیت‌های کمتری در آن وجود دارد. ثانیاً، بورس تهران شدیدترین محدودیت نوسان قیمت، حتی در مقایسه با بورس‌های توسعه‌نیافته رادار است. پیوست ۲ نمونه‌هایی از دامنة نوسان قیمت را برای بورس‌های مخنلف نشان می‌دهد.
برای بررسی میزان محدودکنندگی دامنة نوسان قیمت در بورس تهران، کلیه شرکت‌های بورسی و فرا بورسی در سال ۹۲ موردبررسی قرارگرفته‌اند. همان‌طور که در پیوست ۳ ملاحظه می‌شود، در سال ۹۲ شرکت‌های بورسی به‌طور متوسـط در ۵۵% روزها صف خـرید یا فـروش را تجربه کرده‌اند. به‌عبارت‌دیگر، یک شرکت بورسی به‌طور متوسط در بیش از نیمی از روزهای سال دچار صف خرید یا فروش و درنتیجه عدم تعادل قیمت است. این میزان در بین شرکت‌های فرا بورسی کمتر بوده و ۳۴% است که با توجه به دامنة نوسان بزرگ‌تر (۵%) و عدم وجود حجم‌مبنا به‌عنوان یک عامل محدودکننده تغییرات قیمت مطابق انتظار است. نکتة جالب دیگر این‌که حداکثر روزهایی که یک سهم بورسی در سال ۹۲ دچار صف‌نشینی بوده است ۹۹% است! این شرکت (نماد خپویش) در طی سال ۹۲ تقریباً در تمامی روزهای سال دچار صف خرید یا فروش بوده است. مرور داده‌های پیوست ۳ و شدت اثرگذاری دامنة‌ نوسان قیمت بر بورس تهران، بار دیگر لزوم بررسی دقیق و علمی این موضوع را یادآوری می‌کند.
در حوزه مالی، مطالعات متعددی بر روی مزایا و معایب دامنة نوسان قیمت انجام‌شده است که هریک از آن‌ها دلایل موافق و مخالف متفاوتی را برای آن ذکر می‌کنند. موافقان، حداقل دو مزیت را برای اعمال دامنة نوسان بیان می‌کنند: اولاًً، محدودیت نوسان قیمت با کنترل کردن نوسانات قیمت‌ها، از مستولی شدن رفتار هیجانی و عکس‌العمل بیش‌ازحد به اخبار جلوگیری می‌کند؛ بنابراین، اگر بپذیریم که عد‌ة قابل‌توجهی از سرمایه‌گذاران، در مواقعی اسیر احساسات شده و ممکن است با رفتارهای غیرعقلانی خود، باعث زیان به خود و دیگران شوند، دامنة نوسان تا حدی از این پیامدها جلوگیری می‌کند . ثانیاً، دامنة نوسان قیمت تا حدی مانع دست‌کاری قیمت‌ها توسط بازیگران بازار می‌شود. مطالعات نشان می‌دهد که در بورس‌های کمتر توسعه‌یافته که نهادهای نظارتی توانایی کمتری در برخورد با رفتارهای خلاف قانون دارند، محدودیت نوسان قیمت می‌تواند تا حدی از دست‌کاری قیمت‌ها جلوگیری کند. به‌عنوان‌مثال، مطالعه‌ای که در سال ۲۰۰۵ بر روی بورس پاکستان انجام‌شده است نشان می‌دهد نزدیک به نیمی از سود کارگزاری‌ها در این بورس از طریق دست‌کاری قیمت‌ها به دست می‌آید! به‌عبارت‌دیگر، کارگزاری‌ها با تبـانی با یکدیگر و خرید سهام شرکت‌های مختلف، باعث افزایش تصنعی قیمت‌ها می‌شوند و زمانی که سرمایه‌گذاران بی‌اطلاع، به امید افزایش قیمت بیشتر اقدام به خرید سهام می‌کنند، اصطلاحاً از آن سهم خارج می‌شوند و زیان سنگینی را به سایر سرمایه‌گذاران تحمیل می‌کنند. بدین ترتیب، موافقان محدودیت نوسان قیمت (و سایر عوامل کنترل‌کننده مانند حجم‌مبنا) کاهش امکان دست‌کاری قیمتی را از دلایل لزوم دامنة نوسان در بورس‌های توسعه‌نیافته می‌دانند .
در مقابل، نظریات مختلفی نیز در مخالفت با دامنة نوسان قیمت ذکرشده است که می‌توان آن‌ها را به چهار گروه تقسیم کرد:
اولاً، برخی بر این اعتقادند که وجود دامنه نوسان منجر به ناکارایی بورس می‌شود. به این معنا که وقتی ارزش ذاتی سهم به دلیل انتشار اخبار و تغیـیر عوامل اقتـصادی کاهش یا افزایش می‌یابد، لازم است قیمت سهم نیز متناسب با آن تغییر یابد و هرچه این دو، یعنی ارزش ذاتی و قیمت سهم به یکدیگر نزدیک‌تر باشند، بازار کاراتر خواهد بود و شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران تصمیمات دقیق‌تری را با توجه به قیمت‌های عادلانه سهام اتخاذ می‌کنند. به‌علاوه، هرچه میزان کارایی بازارها کاهش یابد و چنین ریسک‌هایی افزایـش یابد، سرمایه‌گذاران رغبت کمتری برای تحلیل و سرمایه‌گذاری در آن بازار خواهند داشت و بازده بالاتری را از سهام طلب خواهند کرد که نهایتاً منجر به افزایش هزینه تأمین مالی شرکت‌ها از طریق بورس می‌شود. بر اساس این استدلال، وجود نوسان قیمت عاملی است که از همگرا شدن سریع قیمت و ارزش ذاتی سهم جلوگیری می‌کند. به‌عنوان‌مثال، مطالعه انجام‌شده در بورس توکیو-ژاپن نشان می‌دهد که دامنة نوسان مانع رسیدن سهام به قیمت‌های تعادلی شده است نوسانات قیمت به‌روزهای بعد منتقل می‌شود.
ثانیاً، دامنه نوسان و کنترل‌های قیمتی، با دامن زدن به هیجانات سرمایه‌گذاران و جلب‌توجه آن‌ها نوسانات بازار و رفتار هیجانی آن‌ها را افزایش می‌دهد. به‌عبارت‌دیگر، صرف تشکیل صف خرید یا فروش برای سهم، سرمایه‌گذاران را هیجان‌زده کرده و انگیزه زیادی برای صف‌نشینی بدون تحلیل و نهایتاً افزایش نوسانات بازار ایجاد می‌کند. این نوسانات منجر به کاهش یا افزایش بیش‌ازحد قیمت در روزهای آتی می‌شود و قیمت از ارزش ذاتی بیشتر یا کمتر می‌شود که طبعاً مطلوب نیست. برخـی مطالعـات نشـان می‌دهند، زمانی که پس از چند روز تشکیل صف، قیمت افزایش یا کاهش زیادی پیدا می‌کند، بخش زیادی از این افزایش و کاهش در روزهای بعد روند معکوس به خود می‌گیرد که نشان می‌دهد تشکیل صف منجر به تشدید رفتار هیجانی سهام‌داران شده است.
ثالثاً، دامنة نوسان قیمت دارای اثری موسوم به اثر آهن‌ربایی است. به این معنا که برخی مطالعات با بررسی جزئیات معاملات نشان داده‌اند به‌محض آن‌که قیمت یک سهم به نزدیکی دامنة نوسان می‌رسد، گویی نیرویی آن را به سمت دامنة نوسان جذب می‌کند. عاملی که منجر به ایجاد اثر آهن‌ربایی می‌شـود این است که بـرای سرمایه‌گـذاران، نقد شوندگی یا به عبارت بهتر، امکان خریدوفروش فوری سهام پدیده‌ای ارزشمند است. حال، زمانی که فاصله قیمت سهم تا دامنة نوسان کاهش می‌یابد و مثلاً قیمت سهم تا ۵/۳% کاهـش‌یافته اسـت، احتمال این‌که سـرمایه‌گـذاران (به دلیل تشکیل قریب‌الوقوع صف فروش) نتوانند بعداً آن سهم را بفروشند افزایش می‌یابد. ترس از این عدم امکان خرید، سرمایه‌گذاران را ترغیب می‌کند که با شتاب هرچه بیشتر اقدام به فروش کنند که نتیجة آن کاهش هرچه بیشتر قیمت و هجوم بیشتر سرمایه‌گذاران و نهایتاً رسیدن به دامنة نوسان و تشکیل صف فروش است. مطالعات انجام‌شده بر روی بورس‌های تایوان وجود اثر آهن‌ربایی در این بازارها را تأیید نموده و در مقابل، مطالعه انجام‌شده در بورس اسپانیا وجود این اثر را تأیید نمی‌کند.
رابعاً، هر سرمایه‌گذار برای خرید یا فروش سهام نیازمند بررسی و تحلیل ارزش ذاتی سهم است. با توجه به تنوع بسیار زیاد سهام موجود در بازارها و محدودیت قدرت توجه و توان فکری انسان، معمولاً افراد سعی می‌کنند به ‌روش‌های مختلف دایرة سهام موردبررسی خود برای سرمایه‌گذاری را کوچک‌تر کنند. به‌عنوان‌مثال، در یک یا چند صنعت خاص تمرکز کنند و یا سهامی که اخیراً راجع به آن مطلب و تحلیلی را مطالـعه کرده‌انـد موردتوجه قرار دهند. مطالعـات نشان می‌دهد یکی از روش‌هایی که سرمایه‌گذاران برای محدود کردن توجه خود به تعداد اندکی سهام استفاده می‌کنند، مشاهده تشکیل صف خریدوفروش توسط دیگران، هرچند به دلایلی غیر از دلایل بنیادی است. به‌عبارت‌دیگر، سرمایه‌گذار تشکیل صف را به‌عنوان علامت یا سیگنالی تلقی می‌کند که دیگران احتمالاً به دلیل تحلیل دقیق‌تر تصمیم به صف‌نشینی کرده‌اند و به همین دلیل، با محدود کردن توجه وی، انگیزه تحلیل‌گری کاهش‌یافته و سرمایه‌گذاران را تابع رفتار توده‌وار بازار می‌کند. به‌عنوان‌مثال، مطالعه انجام‌شده بر روی بازار چین نشان می‌دهد وجود دامنة نوسان قیمت، منجر به جلب‌توجه و تهییج سهام‌داران خرد و تلاش آن‌ها برای خرید سهم می‌شود که نهایتاً زیان قابل‌توجهی را به آن‌ها وارد می‌کند
همان‌طور که گفته شد، مطالعات تجربی و تئوریک متعددی بر روی هریک از مزایا و معایب دامنة نوسان قیمت انجام‌شده است که نتایج مختلفی به بار آورده است. آنچه مسلم است این است که بورس تهران نیز با توجه به ویژگی‌های خاص خود ممکن است تحت تأثیر یک یا چند عامل ذکرشده در بالا باشد و شایسته است با انجام مطالعات علمی و دقیق، تصویر کامل‌تری از مزایا و معایب دامنه نوسان در بورس تهران به دست آید. علیرغم وجود مقالات مختلف در زمینة محدودیت نوسان قیمت، این مطالعات اولاً نتایج ضدونقیضی را به همراه داشته‌اند و ثانیاً، بعضاً ازنظر روش‌شناسی دارای ایرادات جدی هستند.
در حالت ایدئال، برای بررسی دقیق تأثیر دامنة نوسان بایستی تعدادی از شرکت‌های حاضر در بورس تهران را به‌صورت کاملاً تصادفی انتخاب کرده و دامنه نوسان را بر روی آن‌ها اعمال نمود و در مقابل، سایر شرکت‌ها بدون وجود دامنة نوسان مورد معامله قرار گیرند. مقایسه میزان نوسانات قیمت این دو گروه می‌تواند تا حد زیادی میزان اثربخشی دامنه نوسان را نشان دهد. با توجه به عدم امکان ایجاد چنین شرایط آزمایشگاهی، از روش زیر به‌عنوان روشی که تا حد امکان نزدیـک به شـرایط ایدئال مذکور است اسـتفاده کرده‌ایم : در بازار فرا بورس، دامنة نوسان سهام ۵% و در بازار بورس ۴% است. اگر ۲ سهم از جهات مختلف کاملاً شبیه به یکدیگر بوده و یکی در بورس و دیگری در فرا‌ بورس مورد معامله قرار گیرد، درصورتی‌که دامنة نوسان یک عامل کنترل‌کنندة نوسانات قیمت باشد، بایستی سهم بورسی نوسانات کمتری را تجربه نماید. برای نیل به این هدف، شرکت‌های فرا بورسی که در سال ۹۲ در این بازار مورد معامله قرارگرفته‌اند (شامل ۴۰ شرکت) را انتخاب کرده و به ازای هر شرکت فرا بورسی، یک شرکت بورسی که در همان صنعت فعالیت داشته و ازنظر اندازه (ارزش بازار) کمترین اختلاف را با شرکت مذکور دارد انتخاب کرده‌ایم. به‌عبارت‌دیگر، ۴۰ شرکت فرا بورسی و متناظر با آن ۴۰ شرکت بورسی، موردمطالعه قرارگرفته‌اند. بررسی آماری میزان نوسانات این دو گروه که از طریق محاسبه واریانس بازده روزانه این شرکت‌ها به‌دست‌آمده است نشان می‌دهد هیچ تفاوت معناداری میان میزان نوسـان شرکت‌های بورسـی و فرا بورسی مشابه وجود ندارد. به‌عبارت‌دیگر، دامنة نوسان کوچک‌تر برای شرکت‌های بورسی منجر به کاهش نوسانات بازده این شرکت‌ها نشده است. نکته جالب‌توجه دیگر اینکه، این بررسی نه‌تنها عدم تأثیر دامنه نوسان شرکت‌های بورسی در کاهش نوسانات را نشان می‌دهد، بلکه شاهدی بر بی‌اثر بودن حجم‌مبنا به‌عنوان یک عامل کنترل‌کننده نوسانات نیز هست. به‌عبارت‌دیگر، شرکت‌های بورسی در مقایسه با شرکت‌های فرا بورسی علاوه بر دامنه نوسان کوچک‌تر دارای محدودیت حجم‌مبنا نیز هستند و در عین وجود این دو محدودیت، تفاوت معناداری ازنظر تلاطم قیمت با شرکت‌های فرا بورسی ندارند.
اگرچه بررسی جنبه‌های مختلف دامنة‌ نوسان نیازمند مطالعات مفصل‌تری است، اما بررسی اولیه انجام‌شده حاکی از آن است که دامنة نوسان قیمت لزوماً به کاهش نوسان سهام موجود در بورس تهران کمک نکرده است و می‌توان با بررسی‌های دقیق‌تر، زمینة کاهش یا حذف این محدودیت و بهبود کارایی بازار بدون افزایش تلاطمات قیمتی را فراهم نمود.


پیوست‌ها
پیوست 1. تغییرات دامنه نوسان در بورس تهران
پیوست 2. حد نوسان قیمت در کشورهای مختلف
پیوست 3. میـزان تشکیل صف در شـرکت‌های بورسـی و فرا بورسی در سال ۹۲
استفاده از مطالب با ذکر منبع آزاد است.
متون سیاستی منتشر شده در شمس، بیانگر دیدگاه نویسندگان بوده و لزوما نظر این شبکه نیست.

نظرات

  • مخاطبان گرامی، برای انتشار نظرات لطفا نکات زیر را رعایت فرمایید:
  • 1- نظرات خود را با حروف فارسی تایپ کنید.
  • 2- نظرات حاوی مطالب کذب، توهین یا بی‌احترامی به اشخاص، قومیت‌ها، عقاید دیگران، موارد مغایر با قوانین کشور و آموزه‌های اسلامی منتشر نمی‌شود.
  • 3- نظرات پس از ویرایش ارسال می‌شود.
با تشکر، نظر شما پس از تایید در سایت نمایش داده می‌شود.
معین

19 آذر 1393 ساعت 22:09

اول از همه باید از جناب دکتر علی ابراهیم نژاد تشکر کرد که با مشغله کاری و علمی که دارند باز گوشه چشمی به پیشرفت بازار سرمایه تهران دارند و در تلاشند وضعیت موجود را بهبود بخشند. آقای دکتر ما از مقالات شما بسیار استفاده برده ایم و می بریم و امیدواریم کماکان ما را از راهنماییاتون در رابطه با حوضه بازار سرمایه و finance بی نصیب نکنید. مرسی.